當經濟減速、公司債務高企時，通縮循環將是中國經濟最大的風險堆積。自2012年9月以來，生產者物價指數(PPI)已連續39個月負增長，中國消費物價指數(CPI)盡管仍在正增長，但幅度穩步下降，從2011年7月的6.5%降至今年5月的1.2%。從歷史經驗看，中國CPI也將很快步入負增長。

　　當經濟減速、公司債務高企時，通縮循環將是中國經濟最大的風險堆積。自2012年9月以來，生產者物價指數(PPI)已連續39個月負增長，中國消費物價指數(CPI)盡管仍在正增長，但幅度穩步下降，從2011年7月的6.5%降至今年5月的1.2%。從歷史經驗看，中國CPI也將很快步入負增長。

　　中國上一次經歷長期通縮是1998-2002年，物價持續下降的原因是1993年開始的貨幣和財政緊縮，而缺少倒閉企業退出機制則令情況雪上加霜。通脹在1994年達到頂峰(24%)，隨后從1995年開始下降。但GDP增長很快開始大幅下降。為了在困難的全球環境下重振增長、在亞洲金融危機的沖擊下支持出口，中國政府從1997年11月開始放松貨幣和財政政策。但放松來得太晚，強度也太小。1998年CPI通脹率開始下降時，生產者物價已經下跌了8個月，并在總共51個月的時間里保持負增長，而CPI在39個月后開始恢復。

　　一個顯而易見的教訓是應該早一點開始放松政策，力度也應該更大。但這一經驗也彰顯出通縮環境中貨幣政策的無力，因為銀行不愿放貸，企業也不愿借錢。虧損企業被允許大量生產廉價商品，從而影響到高質量企業的盈利能力(以及它們的投資激勵)，這一事實延長了通縮時間。

　　盡管如此，中國最終成功地擺脫了通縮，回歸了快速經濟增長之路。首先，通縮時期的投資下降以及企業的關停并轉削減了產能，為2002年投資強勁反彈鋪平了道路。與此同時，擴張性財政政策增加了有效需求，而政府在良好的公共財政狀況的支持下也能夠有效處理不良貸款，從而增加了商業銀行的放貸意愿和企業的借款能力。

　　此外，20世紀90年代末房地產市場改革和按揭貸款市場的發展助長了房地產投資的快速增長，到2000年，房地產年增長率達到20%。結果，房地產開發成為經濟增長的重要引擎，即使在中國加入世貿組織大幅提振出口之后仍是如此。伴隨新增長引擎而出現的問題是它讓中國推遲了重要的結構改革。結果，如今的中國經濟面臨著許多與20世紀90年代末同樣的問題——首先就是產能過剩。如果放任產能過剩繼續給物價造成下降壓力，中國的經濟增長將無法穩定在與其潛力一致的水平上，相反經濟將陷入債務通縮的惡性循環。

　　眼下，可以通過關停并轉和其他結構性措施消除過剩產能，還可以通過用擴張性貨幣和財政政策刺激有效需求來消除過剩產能。理論上，長期解決辦法應該是追求結構性調整以改進資源配置。但這一過程將痛苦而緩慢。在短期和長期方針之間形成平衡將是決策層的主要挑戰之一。